Рост учетных ставок центробанков по всему миру должен существенно изменить рынок долга нефтегазовых компаний России

В ближайшие годы учетные ставки центробанков всего мира (российский – не исключение), скорее всего, будут расти. А это должно существенно изменить рынок долга нефтегазовых компаний нашей страны. Ведь предприятия ТЭК обычно выпускают длинные облигации, а в ситуации высоких процентных ставок спроса на длинные долги просто не будет.

О том, почему в ближайшее время наши нефтяные компании вряд ли будут размещать на бирже свои облигации и почему многие облигации ТЭК не торгуются, порталу «Нефть и Капитал» рассказал управляющий портфелем управляющей компании «РОНИН Траст» Иван Гуминов.

«НиК»: Как вы оцениваете состояние рынка облигаций нефтегазового комплекса? Изменился ли рынок этого долга в последние годы в связи с санкциями? Влияет ли на возможности привлечения заемного капитала для нефтегазовых компаний ситуация вокруг добычи нефти в Иране?

– Состояние рынка облигаций нефтегазового комплекса можно охарактеризовать словом «санкционный». Все крупные нефтегазовые компании (кроме «Газпрома») с 2014 года включены в американские и европейские санкционные списки и не имеют возможности выпускать еврооблигации. Это касается НОВАТЭКа, «Газпром нефти», ЛУКОЙЛа, «Роснефти», «Сургутнефтегаза». Для них доступен только российский рынок облигаций или азиатский (в частности, японский). Что касается малых компаний, они не могут размещать облигации из-за высоких «входных барьеров», банковское финансирование оказывается более дешевым.

Если посмотреть на ситуацию с другой стороны, будет видно, что нефть на мировом рынке стоит дорого – нашим компаниям не особо нужен заемный капитал.

У крупнейших нефтяных компаний относительно невелика долговая нагрузка, большинство из них имеет высокие кредитные рейтинги от тройки мировых агентств – на уровне Российской Федерации. Эти рейтинги были оформлены давно, еще до введения санкций, когда наши компании выпускали евробонды. Выручка у наших нефтяных компаний формируется в долларах, поэтому и долги они выпускали преимущественно именно в долларах. Это было естественно – в какой валюте получаешь выручку, в той же и занимаешь, и погашаешь.

Сейчас возможности выпускать еврооблигации наши нефтегазовые компании лишены, поэтому они периодически выпускают рублевые облигации по российскому законодательству.

Так, например, «Роснефть» в декабре 2014 года разместила облигации на 600 млрд руб., но они прошли мимо рынка. Это была так называемая «клубная сделка». Она оказала информационное влияние на долговой рынок, но напрямую все же не повлияла. «Роснефть» – самый крупный игрок нашего облигационного рынка компаний ТЭК, но и ее публичный долговой портфель преимущественно состоит из клубных сделок.

«НиК»: Размещение проходит через Московскую биржу?

– Размещение состоит из двух этапов: сбора книги заявок и заключения сделок между эмитентом и покупателями облигаций.

Предварительно во внебиржевом пространстве собирается книга заявок от тех инвесторов, кто хотел бы купить конкретную бумагу. Есть андеррайтеры, ответственные за выпуск и размещение облигации, они формируют книгу путем предложения бумаги потенциальным покупателям на финансовом рынке. Далее андеррайтеры представляют книгу эмитенту. Эмитент, в зависимости от рыночной конъюнктуры и сложившегося спроса, утверждает уровень процентной ставки по облигациям и объемы сделок с каждым покупателем. Спустя несколько дней на бирже проходят расчеты по деньгам и бумагам. Биржа осуществляет, как говорится, поставку бумаги и оплату по сделке.

«НиК»: Это и есть биржевое размещение?

– Трудно сказать однозначно, биржевое оно или нет. Юридически сделки купли-продажи облигаций заключаются на бирже, но им предшествуют внебиржевые предварительные соглашения по результатам сбора книги заявок. Биржа сама не изучает спрос на бумагу, не подбирает покупателей. Биржа является лишь агентом по расчетам. Еще она регистрирует правовые документы – проспект облигаций, решение о выпуске и отчет о размещении, что раньше делала Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). Биржа даже не знает, начнутся ли в итоге вторичные торги этой облигацией.

«НиК»: Но вторичные торги бумагой в большинстве случаев все же начинаются?

– Если размещение было рыночным, то сразу же после сбора книги заявок начинается торговля на так называемом «сером рынке», через телефонные созвоны. А после окончания размещения на бирже возникают и вторичные торги на рынке. В биржевом «стакане» можно видеть заявки на продажу и на покупку бумаги по определенным котировкам. А вот бумаги из так называемых клубных сделок на вторичные торги, как правило, не выходят.

«НиК»: Когда бывают случаи вторичного размещения бумаги? Это характерная для рынка ситуация?

– Да, довольно характерная. Зачастую эмитент выпускает облигации с большим сроком до погашения (10, 15 или даже 30 лет), но спроса на такой долгосрочный инструмент, как правило, нет. Поэтому эмитент выпускает публичную оферту, обязуясь выкупить бумагу у владельцев через более близкий срок (1, 2 или 3 года). После того как обязательства по оферте будут исполнены, у эмитента на счету оказываются облигации и он может провести новое размещение. В этом случае говорят о «вторичном размещении». Недавний пример такого размещения от нефтяной компании – история с облигациями «Башнефти».

Но есть еще один интересный момент. Он отталкивается от того факта, что рынок рублевых заимствований в конце 2017 и в начале 2018 года рос. Причины роста рынка лежат в сочетании экономических факторов в России. Процентные ставки падали, инфляция замедлялась, а ЦБ не понижал ключевую ставку или снижал ее медленно. На этом фоне рынок госбумаг рос – и все мы видели приток в наш госдолг, на рынок ОФЗ иностранных денег.

Сейчас по политическим причинам – я о санкциях – идет отток денег нерезидентов с рынка госбумаг.

Но при этом, обратите внимание, даже когда был приток иностранных денег в ОФЗ, нефтяные компании не могли размещать в нормальном объеме даже рублевые облигации. Почему? Да потому, что основные покупатели любого российского долга – это иностранцы. А иностранцам санкционные бумаги покупать нельзя.

«НиК»: Куда шел спрос и деньги от этого спроса?

– Он шел на рынок ОФЗ, потому что госдолг был не под санкциями. И никуда ниже. До уровня конкретного корпоративного эмитента бумаг спрос не уходил, так как все крупные банки и нефтяные компании – под санкциями.

«НиК»: Как вы можете охарактеризовать текущий момент спроса на облигации?

– Сейчас спрос на наши бумаги у инвесторов вялый. Это связано и с тем, что американцы поднимают глобальные ставки, и с тем, что Европа сворачивает свою программу выкупа активов и количественного смягчения. Все в пользу того, что и Европа, и США, и Россия будут процентные ставки повышать. Сейчас наш облигационный рынок находится в стадии стагнации.

Я не ожидаю, что до конца года будет объявлено о размещении облигаций каких-то значимых имен на долговом рынке.

Но все же в конце года экономическая активность повышается. Это окно возможностей. И я не исключаю, что кто-то попытается воспользоваться этим периодом и разместить на рынке свои долги. Но в целом наш рынок облигаций сейчас достаточно слабый. И это относится в первую очередь, конечно же, именно к нефтяникам.

«НиК»: Но мы же говорили о том, что у них и нет нужды в заемном капитале?

– Именно так. Цены на нефть высокие, рентабельность нефтяных компаний тоже высокая, смысла размещать облигации нет. У нефтяных компаний всегда есть альтернативный способ привлечения денег – пойти в банк, и им точно дадут денег в виде кредита.

«НиК»: На днях прошли сообщения, что «Газпром» собирается выпустить облигации в японских йенах. Зачем?

– В Японии процентные ставки довольно низкие и есть спрос на бонды. «Газпром» хочет воспользоваться этим спросом.

«НиК»: Но ведь формально Япония присоединилась к санкциям. Какие уж тут покупки облигаций «Газпрома»?

– А «Газпром» формально не под санкциями, поэтому компания может выпускать евробонды в любой валюте. Что касается Японии, то в стране капиталы дешевые исторически, риск курса доллара к йене «Газпром» захеджирует в одном из банков-организаторов, и в итоге для «Газпрома» это будет абсолютно долларовый долг. А для японцев это будет долг в привычной им валюте – в йенах.

«НиК»: Некоторые макроэкономисты высказывают мнение, что в мире сломался тренд понижения ставок и в ближайшие 20 лет ставки Центробанков в мире в целом будут расти. Согласны ли вы и к чему это приведет на рынке облигаций?

– Все развивается по спирали, и тот период, который мир прожил за 100 лет в XX веке, этот же период мир вполне может прожить за 30 лет в XXI веке. Напомню, что из этого века 18 лет уже прошли – и как можно прогнозировать на 12 лет, что будет происходить в этом мире? Странно это. Тут бы понять, что будет в мире в ближайшие 5 лет. Но в мире растущих ставок меняется и само поведение инвесторов.

Уже нельзя будет купить длинный долг и спокойно ждать его погашения в надежде, что учетная ставка будет снижаться и эта инвестиция будет высокоприбыльной.

В силе остается главный экономический принцип – спрос рождает предложение. Если все будут уверены, что ставки будут расти, то и длинные бумаги никто инвесторам не будет предлагать. И даже наш Минфин может вполне отказаться от размещения ОФЗ в 2018 г. и вообще на ближайшие годы свернуть программу заимствований. Потому что доходы бюджета позволяют сейчас средства на облигационном рынке не занимать.

«НиК»: А как же быть с консервативным прогнозом ЦБ, при котором нефть упадет в ближайшие годы до $35 за баррель, Минфин не сможет размещать бумаги, бюджет не будет исполняться и настанет апокалипсис?

– Вспомним 2014 год. Тогда у ЦБ не было консервативного сценария и регулятор оказался не готов к росту доллара до 80 руб. при отпуске рубля в свободное плавание. Прогнозы ЦБ оказались несостоятельными. Поэтому Банк России просто обязан иметь пессимистический сценарий. Вот он его и нарисовал. А когда развитие истории пойдет по более позитивному сценарию, то у бюджета появятся дополнительные доходы, которыми Минфин будет относительно свободно распоряжаться.

«НиК»: Каким вы видите для нефтяных компаний 2019 год на облигационном рынке?

– Все будет строиться от самого рынка. Если он будет позитивно растущим, наши нефтяные компании с удовольствием воспользуются открывающимися возможностями и будут привлекать деньги – в том случае, если деньги будут относительно недорогими. Но не могу сказать, что инвесторы будут предъявлять ажиотажный спрос на облигации, так как бешеные премии по доходности к рынку ОФЗ нефтяные компании платить инвесторам точно не станут.

«НиК»: Насколько мы все понимаем, санкции окончательно еще не отыграны, они молчаливо зависли в воздухе.

– В августе появились новости о планах Сената США ввести новые «драконовские» санкции против России. Это было очень неожиданно, и все бумаги, да и рубль, повалились на этих новостях.

Сейчас, когда волна панических продаж прошла, рынок стабилизировался, но спрос не вернулся. Инвесторы опасаются, что в ближайшее время санкционные планы могут стать реальностью.

В таких условиях нефтяным компаниям с их рейтингами проще привлечь короткие деньги в виде банковских кредитов. Банковская кредитная линия просто удобнее. Нужно сегодня заплатить за что-то в проекте – вот у тебя под рукой банковские средства.

Как правило, нефтяники стараются выпускать длинные бумаги, так как у них длинный инвестиционный цикл. С таким размещением выходить на рынок можно, когда есть уверенность, что возникнет большой и ликвидный рынок и спрос на эти бумаги. Нефтяные бумаги принимаются в залог Центральным Банком – в операциях РЕПО, – что позитивно влияет на спрос долгосрочных инвесторов. Наличие рынка РЕПО улучшает ликвидность основного рынка.

Но бывает и так, что бумаги нефтяного рынка оказываются неликвидными. Все понимают, что эмитент облигации хороший и бумага качественная. Но в моменте ее нельзя ни продать, ни купить, рынка нет! Ликвидность этого рынка становится эпизодической. Такое случается не только у нас, но и на американском рынке. Не понять причину, почему бумага «спит», – вот не торгуется она, и все тут.

«НиК»: Что говорит ваш личный опыт – любая бумага выпускается с офертой. Заносят держатели нефтяных бумаг облигацию к выплате во время оферты? Или чаще все же сидят в ней до погашения?

– Очень по-разному. Обычно нефтяники выпускают бумаги длинные, а понять, что будет с рынком в момент исполнения оферты, например через 5 лет, невозможно.

Инвестору важно помнить главное: нельзя проспать дату оферты, так как есть риск, что эмитент после оферты установит низкий купон по бонду.

Например, 0,01% годовых. Есть много таких примеров. Заранее никогда нельзя понять, адекватную или неадекватную поставят тебе доходность облигации к погашению.

oilcapital.ru

Прогноз ценовых колебаний с 12 по 16 ноября 2018